Když státy zvyšují své zadlužení, logická otázka zní: Kdo to všechno zaplatí? Ve světě, kde se vládní rozpočty dostávají do trvalých deficitů, se čím dál častěji mluví o dopadu dluhové politiky na vývoj dlouhodobých úrokových sazeb. A nejde jen o krátkodobý problém. Změna vnímání rizika státních dluhopisů může definovat celý ekonomický cyklus příští dekády.
Dluh jako nový standard
Globální zadlužení vlád překročilo v roce 2024 hranici 100 % světového HDP (IMF). Spojené státy, Japonsko i většina zemí eurozóny vykazují strukturální deficity, tedy takové, které přetrvávají i v době růstu. Česká republika na tom není výjimkou. Veřejný dluh se blíží hranici 45 % HDP, což je sice pod evropským průměrem, ale tempo jeho růstu patří k nejrychlejším v regionu.
Rostoucí dluhy samy o sobě nejsou problémem, pokud jsou financovány levně.
Jenže v éře vyšších sazeb, kdy centrální banky bojují s inflací, začíná být obsluha dluhu stále dražší. Vlády se dostávají do situace, kdy musí vydávat nové dluhopisy za vyšší úrok, a tím tlačí vzhůru i dlouhodobé výnosy.
Mechanismus tlaku na sazby
Trh s vládními dluhopisy funguje jednoduše, čím více států vydává nové emise, tím více se rozšiřuje nabídka dluhu. Pokud poptávka investorů zůstává stejná, musí výnosy růst, aby byli ochotni nové dluhopisy nakoupit.
Zatímco krátkodobé sazby ovlivňuje především politika centrálních bank, ty dlouhodobé se formují podle očekávání inflace, růstu a rizika zadlužení. Pokud investoři začnou vnímat, že vlády ztrácí fiskální disciplínu, vyžadují vyšší prémii, tedy takzvaný term premium. Ten v roce 2024 začal opět růst například u amerických desetiletých bondů, které se dostaly zpět nad 4,5 %.
V praxi to znamená, že trh už nevěří v návrat k „levným penězům“. Dlouhodobé sazby se přizpůsobují novému paradigmatu a to vyšší inflaci a vyššímu státnímu zadlužení.
Efekt fiskální dominance
Z historického hlediska platí, že pokud se státní dluh přiblíží hranici, kdy jeho obsluha začne pohlcovat velkou část rozpočtu, centrální banky ztrácí nezávislost. Místo boje s inflací jsou nuceny držet sazby nízko, aby zabránily fiskální krizi. Tento fenomén se označuje jako fiskální dominance.
V roce 2025 vidíme její první náznaky. Evropská centrální banka i Fed se ocitají pod politickým tlakem, protože příliš vysoké sazby zvyšují náklady na dluh a ohrožují stabilitu veřejných financí. To vytváří nebezpečný paradox: Čím vyšší jsou dluhy, tím větší je tlak sazby snižovat, což ale může znovu roztáčet inflační spirálu.
Dlouhodobé důsledky
Vyšší vládní zadlužení má tři klíčové dopady na trhy:
-
Vyšší přirozené sazby: Dlouhodobý „normál“ úroků se posouvá nahoru, levné peníze už nejsou výchozí stav
-
Změna investičního prostředí: Vyšší výnosy státních dluhopisů konkurují akciím, což může omezovat přítok kapitálu do rizikovějších aktiv
-
Riziko fiskální krize: Země s vysokým dluhem a slabou měnou (Itálie, Francie, Japonsko) mohou čelit nárůstu nákladů, který překoná jejich růst HDP
Dlouhodobé sazby tak neporostou jen kvůli inflaci, ale i kvůli tomu, že stát sám se stává největším dlužníkem v systému.
Shrnutí
Rostoucí státní dluhy postupně mění finanční architekturu světa. Vlády si půjčují stále více, investoři vyžadují vyšší výnosy a dlouhodobé sazby se stávají novou kotvou, kolem které se točí celé ekonomiky. Éra levných peněz je minulostí. V příštích letech proto bude klíčové sledovat, zda se centrální banky dokážou udržet mimo fiskální tlak, nebo zda se svět nevrátí k politice, kde tištění peněz opět vítězí nad disciplínou.
Pro portál SmartTrader připravil Honza Ottis